关税冲突后全球股市都出现了明显同步上涨，背后更重要的是全球对于降息预期和制造业景气回升的定价，A股并非一枝独秀。投资者应该理解这一大背景而不是陷入对存款搬家与“增量资金”的循环论证中。本周成长内部从小盘向大盘的切换仍在延续，往后看，盈利改善预期的兑现是下个阶段市场的主要驱动。降息周期的开启也会加速制造业投资上行，同时进一步强化制造业强于服务业的特征，实物资产将迎来顺风。
跳出“资金驱动”的循环论证，全球视野看A股的反弹
4月关税冲突之后，全球股市其实都出现了明显上涨，甚至日韩和越南的股指相比A股的涨幅更大，A股的上涨并不独特，“增量资金”只是锦上添花，更重要的是全球都定价两大宏观叙事：其一，关税扰动逐步减弱，制造业景气重新回升；其二，从5月开始，年内降息预期升温，8月这一预期加速。因此，8月以来乃至本周中A股所表现出的强势，一方面来自于中国企业的下游需求对全球制造业景气更为敏感，这一景气预期上修驱动着A股开始跑赢其他主要国家股指（越南除外），A股内部出口结构中最高景气的海外算力链领涨；另一方面，本周美联储降息预期走弱+特朗普对半导体产业的施压导致了美股科技股和与之关联度较高的日股、韩股有所回调，但对A股来说，由于外需上并不依赖单一市场，内需上产业政策层出不穷，因此表现出了“独立行情”。
市场当前的状态：行业轮动加速与个股“高切低”
4月关税冲突以来，TMT+军工板块涨幅靠前，行业层面的整体估值当下已达到历史较高水平，内部个股估值中位数也到达历史高位，且个股之间估值分位数的差异不断缩小，目前成长赛道内部仅医药行业、创业板指还保持着较大的个股估值分位数差异，可能是下一个“消灭低估值”的方向。在全市场整体有限的估值扩张空间下，从上周开始，行业轮动速度加快，成长内部持续呈现从国证2000为代表的小盘成长向以创业板指为代表的大盘成长切换的特征。
变化正在出现：站在指数新高看行情未来驱动
受制于低景气度的大部分权重资产仍在估值低位，因此，盈利改善预期的兑现显然是下个阶段市场的主要驱动。而在经过今年以来的“反内卷”后，企业净利率的下限已经确认（2025年2月），宏观层面上PPI-PPIRM所代表的企业利润空间也在修复，同时，截至7月份，二产用电量已经连续5个月修复，换言之，“量”、“利”的修复已经持续了整个二季度，目前公布的中报能够一定程度上佐证盈利改善的扩散。往后看，降息周期开启或将使上述改善加速，8月在降息预期大幅升温的背景下，欧美制造业PMI均超预期，而金融条件的宽松从历史上来看将加强制造业强于服务业的特征，在这一特征下，单位GDP的实物消耗会明显上升，实物资产需求迎来顺风；其次，欧美“供应链安全”诉求下的制造业投资或成为下一个阶段的主线，替代已经持续2年高增且与科技巨头经营性现金流净额增速走势相背离的AI投资。全球的定价分水岭出现：从巨头经营现金流驱动的AI投资走向利率下行带来的更广义的制造业投资。
下一站：制造业顺周期
在市场创10年新高之际，投资者不应该陷入“存款搬家”的自我循环论证中，我们建议寻找下一个阶段基本面边际改善最大的领域提前布局。在本周五的杰克逊霍尔会议打开9月降息窗口之后，制造业景气回升的前景更加明朗，并且由于对利率下行的敏感度差异，投资主线也可能会出现从经营现金流驱动的AI投资到信贷驱动的传统制造业投资切换。对此，我们的推荐是：第一，海外制造业修复下，实物资产将迎来顺风（工业金属（铜、铝、钢铁、基础化工），以及投资加速下的资本品（工程机械、专用机械、机械零部件、重卡），中长期应该关注产业链重构带来的投资和消费两端实物消耗提升的机会；第二，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，其次是券商；第三，盈利修复之后，内需相关领域也将出现机会，代表大盘蓝筹的沪深300还未能跑赢创业板指，但是也已在近期的风格切换中开始跑赢国证2000，行情的扩散刚刚开始,A股权重股的修复刚刚开始，关注：食品饮料，电力设备。此外，本周由于受美联储降息预期回摆的影响，隔夜HIBOR大幅抬升，这对港股形成了一定压制，由于9月降息或已成定局，考虑到港股今年相对A股的超额已经大幅回吐，A-H市场将重回统一起跑线，企业盈利变化将成为两地市场表现差异的驱动。
风险提示：
国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
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